川流投資時雪松:行業研究框架和投資探討丨天風大講堂第13期紀要

作者:catherine    發表日期:2018-09-19 09:01:23

時雪松

川流投資創始人。2016年起創立川流投資,目前川流團隊專注並聚焦於新材料領域的投資和研究。2005年加入中國國際金融有限公司,擔任化工行業首席分析師,曾榮獲《新財富》《證券周刊》等最佳分析師稱號,對化工、新材料和新能源等產業鏈做過深入研究,相關研究獲得產業界高度認可。2010年-2015年任上海博頤投資管理有限公司基金經理、研究總監。上海博頤投資是一家著名的陽光私募基金,多次獲得私募基金金牛獎。2015年起擔任國內大型化工企業雲南雲天化股份獨立董事。


培訓時間2018年9月13日(周四)15:00

培訓
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非常感謝,很榮幸到天風做這樣的交流。我今天從基本框架開始跟大家做一些探討,有些地方適當的展開,有些深度沒有展得太深,朋友有需要我們可以再交流。我今天分五個部分做交流,一是行業簡單的研究框架;二是行業研究和投資擇時方面的探討;三是模型、盈利預測和估值方面的內容;四是作為股票交易系統的建議;五是介紹一下我做的新材料方面的研究。我在大學學的是化學,在化工企業做了8年半的時間,又做了6年分析師,後面又做了5年二級市場,現在回歸一級市場做股權投資。


一、行業研究框架

首先想大家提一句的就是企業文化,也是作為投資人的價值觀,是「客觀、積極、忍耐、分享」這八個字。一是客觀,客觀是面對一個問題思考真正的狀況;二是積極,積極要有樂觀、積極的態度;三是忍耐,市場狀況不好的時候要適當忍耐。投資這個行業經常有一句話說快樂的時間短,痛苦的時間很漫長,但痛苦的時候如何減少損失,減少出擊的次數非常重要。還有一個是忍耐的時候不忘學習。道家講究順逆之道,有一句話「順勢的時候努力工作,逆勢的時候努力學習」。用投資來說順勢加槓桿,逆勢降倉位;四是分享,分享的不單單是財富,財富是要分享的,還有經驗也要和同事、朋友、年輕人分享,這是非常重要的,人是社會人,是有社會責任的。

 

優秀研究員所應具備的綜合能力


資本市場的奧秘

我簡單提一下資本市場的奧秘這個問題,資本市場比較複雜,簡單講就是三點:一是把任何資產切割,切割成一份一份,換句簡單的話是資產證券化,每一小份大家可以共同承擔風險、共同分享收益,這是巴菲特6歲的時候爸爸跟他講的,他說世界上有一個生意,你不用管他,他會幫你經營好。每個人都可以參與,1元可以參與、100元也可以參與,1萬元也可以參與。所以這個概念是非常有意思的,包含了很多意思。二是定價和估值,這裏包含很多內容,有時候投資說到底你認為是低估還是高估,過高可以做空,過低可以做多,可以套利,有很多工具。定價還有一個依據在於資產的ROE,ROE代表這個資產可以不斷地錢生錢,帶來資產價格未來的變化。靜態來看資產是定死的,但未來看資產有高估和低估,未來是由ROE導致的,將來ROE的高低帶來資產大幅度的波動,後面講到估值的時候再適當的展開。三是槓桿,在英文里除了「槓桿」的意思還有「利用、整合」的意思,財務槓桿本身有資本槓桿、運營槓桿等等。還有一個是資源的整合,這三點是金融市場最基本的功能。

   

投資和研究的目的

回過頭來講投資和研究,投資的目的是再最低風險下獲取最大的回報。回報來自於什麼?企業價值變化。企業價值變化來自於成長或者周期。所以做股票的特別明顯,股票分成三類,一類是成長股,一類是周期股,一類是價值股。成長股帶來成長的收益。企業的估值不變,盈利從5000萬變成5億,價值增長10倍。周期股,企業可能虧損、可以暴漲,像去年有一個股票方大炭素,之前是微虧的狀態,突然年化利潤漲到50億。還有市場重估,所謂的價值股,價值股如果有高的分紅收益率才是真正的價值股,很多價值股是套利模式,巴菲特0.5倍PB買進去,1.5倍PB賣出來,是價值重估。重估有多種情況,可能是行業的宏觀環境變了,大家的情緒變了,也有可能市場對某個標的的預期變化了。市場原來覺得某個行業或公司完蛋了,崩潰了,現在事實上沒有這麼差,這時候就會發生重估。這三個是投資獲得回報的根源。

還有一種是純估值提升,這種套利對投資來講風險比較大,我們作為基本面研究者不推崇這種,這種公司估值合理,可能因為講了一個無法證偽的故事,大家買入,股價暴漲,這完全是投機行為,純基本面投資者不推崇這種投資,這個投資本身也是市場幻覺性的重估,這種重估是幻覺。歷史上曾經有大量的這種案例出現,像化工股里也曾經出現過。2007年有一個股票裝入一塊資產,當年股價漲了10倍,最後故事沒有兌現,這個情況在A股歷史上是層出不窮的。

行業研究的基本流程

再講到行業研究,研究的目的是從過去推演未來,或者從現在推演未來。從過去到現在發現規律,推演未來。未來比較複雜,要考慮供需、行業環境、產業結構。這就是一個典型的行業研究的基本流程,說到底是自上而下的過程,也有人自下而上,不看宏觀。我們從嚴謹的從上而下的推導是宏觀研究,要考慮宏觀經濟在什麼位置,未來是通脹還是通縮,這本身對行業有巨大的影響。在現在這個時點上經濟怎麼走?大家爭議很大,到底後面繼續收縮還是會大放水擴張?這對判斷有巨大的影響。

第二,行業方面的情況。行業的研究不外乎就是波特五力。在中國還有一個我們稱為「波特六力」的政府。在行業里提到六力,這六個力大家知道行業政策、上游供應商,同行競爭(擴建)、同類替代品,下游需求和新進入者,這些領域本身互相也有關係。

第三部分是公司的企業研究。投資的目的是投人,其實不完全對。特別是投周期股的時候不一定,周期股很多時候就是天給你賺錢。很多礦業公司、煤炭公司的管理很爛,當行業景氣度高的時候也能掙很多錢。當然對成長性的企業或者核心競爭力的企業,團隊、戰略定位、儲備、研發和企業文化是非常重要的,就像市場推崇華為一樣,華為這麼多年的戰略定位很清晰、企業文化,團隊,研發投入很大,各方面都很好。這裏面涉及到對研究員來講要做財務模型、估值判斷,這是基本流程,看起來很簡單,實際操作中既簡單又不簡單。

幾個行業分類的角度

行業研究最開始跟大家簡單提一下行業分類,因為每個券商的研究所都有這麼多行業研究員,有幾十個,電信行業、公用事業、鋼鐵和建築等等,裏面也有很多傳統行業,也有消費行業、周期行業、成長行業,完全從行業屬性進行分類。從投資來講我們會更簡單化的分類,比如我們會分成周期性的大宗原材料,這些有共性,化工、鋼鐵、有色、建材、煤炭等等,這是周期性的大宗原材料。第二類相對偏防禦的是基礎設施,基礎設施也有一點不同的,電力相對防禦性,機場、路橋是成長性,航空航運是周期性的。還有金融行業,金融行業分成了周期性的證券、地產,周期波動比較大,證券短周期,地產長周期,銀行相對穩定性,保險相對成長性,還有新興的所謂互聯網金融等等。消費類也有周期性的,耐用消費品是周期性的,快速消費品相對來說是成長性,包括醫藥醫療,還有防禦性的,像食品飲料。還有所謂的新興產業,新興產業大多數也在這個領域相關的,可能披上了外衣,還是有周期的。像新能源,最近比較熱的鋰電池,鋰電池從盈利來講可能也是一波高點以後往下走,也是強周期的領域。還有成長性的,互聯網、商業、生物科技,還有我們目前主要做的新材料是成長性的。還有成長性、周期性共有,有時候會有純粹的成長性企業和周期企業,中間會有周期的波動和周期的成長。

還有從投資角度的分類,我們沿用的彼德·林奇的分類。彼德·林奇把公司分成三類,一類是成長,一類是周期,一類是其他。成長性公司又分為緩慢增長型、穩定增長型和快速增長型,0%-10%是緩慢增長型,10%-30%是穩定增長型,大於30%是快速增長型。儘管這三個東西不一樣,但這裏面都有巨大的投資機會。有些企業每年都是很低的增長,10%左右,突然有一年10%變為30%的增長,股票就會翻幾倍。這種案例也是層出不窮,這也是非常重要的,緩慢增長突然加速的時候,加速拐點上這種股票都是可以買的。快速增長型是大家最喜歡的,當然這也有估值問題,短期容易形成泡沫,上漲太快也會崩潰。就像恆瑞醫藥一樣。第二類是周期,周期裏面有兩種,一種是周期反轉,一種是困境反轉。周期反轉是方大炭素、魯西化工,包括萬華都是周期的反轉,處於景氣度的底部,突然快速上升的時候股價漲好幾倍,這種股價關注的點就是周期的拐點。周期拐點在於我們後面會適當展開,主要是價差擴大的趨勢繼續延伸。第二是困境的反轉,困境的反轉中國這種公司特別多,中國叫做借殼,借殼也是某一種困境反轉。困境反轉可能行業還是那樣,但換管理層,降成本、提高效率,公司煥然一新,利潤大幅釋放,這種就是公司困境反轉。股票借殼本身也是困境反轉。其他類裏面像彼德·林奇提到大家不關注的行業,或者某個公司有一塊業務很厲害,但在某個子公司裏面大家不關注,隱蔽資產,這種資產發現以後公司也會大幅度增長。我們行業里經常有報道,某公司的子公司發現黑科技,很厲害,股票漲停,這種情況經常有。化工里有一個經典的案例,2007年的時候,子行業里有一個鉀肥行業特別火爆。那一年鉀肥價格持續上漲,從1000多塊漲到5000元/噸。有一個公司叫冠農股份,他佔有20%的小股份,當時鉀肥公司使得冠農的股票漲很多倍,這算是一個隱蔽資產的案例。

從商業模式來看,成長、周期、防禦、資源,可能看點不同。連鎖商業看流量,醫藥新材料看研發、技術領先程度,行業壁壘等等。互聯網企業會看平台、流量、黏性、變現等等。周期股會看波動、行業開工率等等。金融企業會看宏觀的周期位置,還有息差、價差等等,這些重要看的點。

回過頭來講一下我比較熟悉的化工行業,舉個例子,化工行業有不同的分類方法,從行業研究的角度一種是按照產品的屬性,或者應用領域的分類,我們可能分成基礎化工原料、化肥、農藥、塗料、特種化學品,橡膠、化工機械等等,按照應用和屬性來分的。一般很多從行業協會,或者從這些領域來分,也會按照這種情況。包括研究員很多時候的子行業分類也會按照這個分類。當然我們化工行業還可以按照上游原材料來分,有石油化工、煤化工、氯鹼化工這樣的分類,這樣的分類從投資角度沒有太多的意義。

從投資角度來講,我們要儘量簡化,投資要把行業的屬性簡化。化工分類很簡單,分成兩類,一類是大宗化學品,一種是特殊化學品。其實代表兩大行業,周期行業和成長性行業。化工行業比較複雜,我們開玩笑說化工行業出人才,很多基金公司投資總監或者研究總監都是化工行業出身的,因為化工行業涵蓋了周期和成長,有很多交叉學科。本身表面看起來是量的差別。大宗的量很大,特殊量比較小,最大區別在於進入壁壘的不同。大宗化學品門檻比較低,比較標準化,特殊化學品相對來說技術含量比較高,偏研發驅動的。這兩個差別也會比較大,大宗化學品可能是規模影響成本是比較關鍵的。特殊化學品是技術水平和研發決定了成本,影響比較大。還有一個差別,技術壁壘帶來行業集中度不同,大宗化學品做的人很多,特殊化學品沒有幾家做。我們川流側重的新材料是特殊化學品的一個重要領域,我們後面也會展開一下。



二、行業研究和投資擇時

第二部分,講研究的一些點。從流程角度我提一下宏觀,但我不是經濟學家,我只是提一下。當年都是受到美林時鐘的影響,中金公司以前的研究主管是許小年博士,他是美林證券過來的,給我們的研究框架包含了這些東西。這一塊是需求和產能兩個交叉的波動,再一個階段可能是供不應求、產能短缺。產能短缺大家擴產,擴產造成產能過剩,偏過剩以後需求又萎縮就嚴重過剩,嚴重過剩帶來經濟簫條。經濟簫條以後大家淘汰產能,然後經濟又復甦,是這樣一個周期。當然美林時鐘不同的階段投資內容是不一樣的,比方說通貨膨脹初期的時候投股票比較好,通脹中期的時候買商品比較好,經濟下行時債券比較好,舉例子就是這樣的不同。當然本身股票也有不同的股票,在不同周期表現是不同的,有些防禦性的在通貨膨脹後期比較有利,有些在通貨膨脹早期比較有利,這也是一樣的。

後面簡單給大家介紹一下子行業的投資思想,第一是我們研究比較多的周期性行業,大家知道周期性行業有波動,指的是盈利。一個行業的盈利這樣波動,當然不會像正弦曲線這麼標準,這只是舉例子。周期性行業、周期性股票從研究角度一句話,就是行業低谷買入、高點賣出,把握是很難的。在這種地方買進去,這種地方賣出來。周期行業的研究在股票領域比例非常高,很多人賺大錢的機會都在周期行業。真正你能在成長型公司里掙到大錢的不多,騰訊是一個例外。很多人講成長掙大錢,必談騰訊、茅台、恆瑞醫藥,因為中國持續成長的企業非常少。實際情況下化工企業很多時候的波動會往下波動,為什麼往下波動?因為產品價格是往下的。產品價格為什麼往下?因為成本持續下降,規模效應、技術在進步等等。

關鍵是怎麼判斷周期的高點和低點?研究周期型股票的人都會把這個圖拿出來,最早也是老外總結的,我們都是搬過來用的。什麼時候認為行業周期是高點,什麼時候認為是低點。高點的時候怎麼估值,低點的時候怎麼估值,這是比較重要的。我講講行業低點怎麼判斷,行業低點有一些經驗。第一,行業里最領先的企業都不盈利或者虧損,這是其中一個重要信號;第二,行業一年沒有人宣佈新建產能了;第三,行業里規模很大的企業馬上要破產倒閉,要關閉產能、停產,這種往往是行業見底的標誌性信號。當然這是一個綜合的信號,而且行業真正從左側到右側真正起來,往往伴隨着宏觀和需求的復甦。這個行業里有一些大的企業淘汰出局,行業大部分企業巨額虧損,需求開始回升了,這些明確的行業信號,這是左側和右側的關係。所謂巴菲特買在左側,中國投資者買在右側,有時候從左側到右側需要1、2年時間。中國投資人喜歡買右側,確定需求回升、底部放量再追進去,買在左側有時候需要熬時間。

頂部的特徵是什麼?高盈利,一個周期性行業毛利率超過50%,並維持了2年,這很不正常。還有一個,行業里有大量產能在擴建,還有大量新進入者進入。這個要統計,特別是大型裝置的投產往往標誌着行業的見頂。很多時候大企業建大裝置還沒有投產就見頂,價格持續回落。最近碳酸鋰價格暴跌,前兩年鋰電池太火爆了,碳酸鋰從3萬漲到16萬,最近幾個月里又跌到8萬多。因為大家看到鹽湖都在擴建,鹽湖提鋰大規模擴建。這是頂部與底部大概的判斷方法,還有一個是估值,後面談到估值再說。

舉一個周期股經典的例子,在2005年的時候我剛剛入行,那時候中金有一個研究員推薦電解鋁公司,認為電解鋁的價差持續的擴大。當時還是虧損的,當時的股價大概是0.8元,他推薦以後股價一度跌到0.6元。但是跌到0.6元以後股價持續上漲,漲到60元,這就是周期股的魅力。2005年、2006年做基本面研究比較簡單,宏觀看到需求持續放量,沒有擴建,明顯價差很快上來。那時候市場很低迷,大家知道2005年大盤跌到998點,股票從0.8元跌到0.6元。跌到0.6元以後發現價差迅速上升,大盤也起來,迅速漲到60元,這是一個非常經典的案例。這樣的例子太多了,方大炭素也是這樣的例子。再說一個PE的例子,洛陽鉬業,鴻商在2004年投了1.7億左右,拿了35%的股權,2003年的時候鉬的價格還不怎麼好,2004年底洛陽鉬業的盈利達到2個多億,2007年達到22億。現在還有20%多的股權,還有幾百億的市值,現在洛陽鉬業還值1000億左右的市值。在A股,這是PE的奇蹟。

第二個領域是成長性行業,在穩定性增長行業。其實最好的時間點是盈利加速、增長加速的時候,這時候往往股價會大漲。對這種行業有兩種方法,一是買入持有,二是確認增長加速的時候,從10%的年化增長突然增長到30%的增長,這時候往往是增長的拐點,這種企業在實際應用中經常碰到。

成長性行業-新材料和醫藥

順便講一講醫藥和新材料領域的研究,這個和大多數商業模式領域的成長公司不同,作為新材料和醫藥這些領域往往是波動往上走的成長路徑。我畫了一個框,一個框就是一個產品的盈利周期。持續的上漲有一個框,醫藥的產品生產過程中,可能競爭對手很少,一段時間的盈利增長非常快。到一定程度以後行業有第二家、第三家出現,競爭加劇,需求也逐步飽和,盈利可能縮窄或者下降。這時候他需要研發第二個、第三個產品,這樣才能驅動企業的持續成長。這類行業一是看原有的產品競爭壁壘有多高,原來產品有多少年的生命周期這是非常重要的。醫藥公司的研究其實不複雜,很多人覺得醫藥公司研究困難,其實醫藥公司相對好研究,為什麼?因為產品的生命周期相對好判斷。這個有知識產權保護,一個藥同類的競品出現隨時可以觀察到,相對於藥來講,供給和需求是相對確定的,而其他行業其他產品的供給、需求兩頭都不着落的。當然醫藥研究難的是在早期判斷能不能成功,另外更多的要看持續研發能力,後面有沒有重磅產品?有時候一個重磅產品可以吃很年,之前信立泰單靠一個產品氯吡格雷,好幾年賺10個億利潤,現在在轉型做創新藥。

化工里也有一家經典的成功案例,萬華化學就是做一個產品,MDI,消化吸收了NPU的一套設備改造,上市是2001年,2萬噸擴產到4萬噸,當年利潤5000萬,2017年MDI產能200萬噸,凈利潤達到110億,今年重組後利潤估計150億,現在利潤70%還是來自於MDI,通過產品的擴張獲得巨大的成功,現在也在做上下游延伸,利潤指標去年擠入世界化學20強,一個非常成功的案例。醫藥領域的雲南白藥也比較典型,以前做白藥系列藥品,後來做白藥牙膏獲得巨大的成功,後來又搞白藥洗髮水,其實不太成功。成長性公司里還有一類是擴張性的服務,企業不斷地開分店來獲得持續的增長,分店又有內生外延,內生包括同店增長以及新建開店的數量,這樣的模式以前非常多。這種企業確實要看可持續性,市場有多大。能擴張的可持續性,要看管理層的能力,這是非常考驗管理層能力的。每個店什麼時候達到盈虧平衡,每個店的擴張成本有多大?這是非常重要的。

在我們歷史上的成功案例像蘇寧電器也是一個經典的案例,當然現在也在轉型做互聯網雲商了,當年上市的時候收入16億,2000萬的利潤,2011年巔峰的時候達到900多億的收入,將近50億的利潤。不停的開店。當然中國不少企業都有豐富的財技,通過開店體外的循環來獲得增長,這種案例也不少。還有A股的愛爾眼科也是非常經典的案例,愛爾眼科的發展超過了所有人的預期,他的業務就做兩個東西,白內障和近視眼手術,這兩個賺錢比較多,開一刀5000-6000元,通過不停的複製,去年有7.9億的利潤,600億的市值。市場規模夠大,管理層能力夠強,這都是有關係的。

成長型行業-競爭性消費品

還有競爭性消費品,競爭性消費品把拐點作為毛利,毛利提升的時候買入,毛利下降的時候賣出。其實毛利的提升可能和行業的集中度有關,行業集中度到一定階段的時候會迅速提升,這是宏觀、微觀都要跟蹤才能找到這樣的拐點,毛利能提升的拐點。很多時候很簡單,大家看提價,研究員很多是跟蹤價格,經典行業是乳製品和啤酒,酒類和乳製品是經典的案例。這兩家公司也獲得持續的增長。

公用事業和基礎設施類公司

還有一類公共事業和基礎設施,我們認為產能利用率的拐點上是買入點。因為固定成本非常大,投資很大、折舊很大,產能利用率到一定程度以後產能利用率上升,那個點上是一個買入點。要從宏觀判斷,有些有區域性的因素。



三、財務模型、盈利預測和估值

第三部分,跟大家簡單講講財務模型的構建和估值。這裏面主要提製造業的模型,因為消費品相對簡單。一般做製造業公司的模型的基礎得靠一個東西,這個東西就是噸毛利,基礎原材料有一個數據是噸毛利。噸毛利出來以後模型就簡單了,噸毛利除以產量就是毛利。噸毛利怎麼判斷?噸毛利怎麼決定的?行業開工率決定的。所以需要跟蹤行業的開工率,其實就是供需決定的。還有一點,有時候大家會跟蹤價格的上漲,當然價格上漲,或者毛利率的上升,企業的盈利不一定上升,這個提醒大家。所以我們更多時候看噸毛利、單位價差的擴大才是真正的盈利上升。大家前陣子討論的比較熱鬧,剛開始PTA持續上漲,價差沒有擴大,7500以上迅速擴大。單位價差擴大是非常重要的。所以行業開工率非常重要,國際上我們和摩根等海外券商做交流,他們有多年的歷史數據,可以從歷史數據推導全球乙烯開工率,開工率80%的時候價差在什麼位置,90%的時候價差在什麼位置?歷史有一些數據,數據有一定的相關性,可以用未來開工率來推導價差。價差要通過通脹和宏觀環境做調整,油價在30美元的時候開工率80%,價差就是500元。油價80美元的時候開工率同樣是80%,價差可能是1000元,價差是不一樣的,這要經過調整。所以作為周期性行業研究員要統計行業開工率,不只是跟蹤價格。當然價格是先導因素,但價格是不一定的,有時候價格漲1個月就結束了,沒有可持續性。行業里幾家企業聯合提提價,提了一個月不行,價格頂不住,最後又回去了,還是由行業格局決定的。另外從做產品模型的角度假如要做得很細,可以層層細化。舉個例子,化工企業有一家經典企業是華魯恆升,華魯恆升有一個產品是DMF,DMF的原材料一氧化碳、二甲胺和甲醇三個原材料,公司自己又通過煤氣化做了二甲胺、甲醇和一氧化碳,可以把這個東西進一步分解到最後,DMF直接和電力和煤炭等有關係,你可以做一個模型,每噸DMF消化煤炭多少、電力多少、催化劑多少,做出一個變動成本,再加上固定成本就得到一個基本的假設。我們在化工中相對比較容易,因為大多數產品有標準的消耗,我們稱為轉化系數,我們可以派出一個標準的數字出來。所以我們的模型理論上可以做得非常精確,精確以後也可能誤差比較大,需要和公司做一定的核對。

後面講一下估值的問題,估值問題是比較複雜,為什麼10倍合理,為什麼20倍合理?有沒有絕對的概念?理論上是有的,就像貨幣一樣,貨幣的錨在哪裏?最早都是錨定黃金,美元和黃金是掛鈎的,美元脫鈎以後天天貶值。後來所有國家的貨幣都錨定美元。估值也是這樣,估值理論上只有一個相對絕對的概念,沒有絕對的。這裏面提一些重要的概念,PE大家都比較熟悉,PE代表什麼?大家知道PE有公式的,公式可以簡化成一個函數,這個公司的幾個變量,第一個是PTR,Payout Ratio是分紅比例。二是折現率,第三是利潤持續增長率g,市盈率決定於增長率g,分紅比率和折現率r,這是一個定的公式。所謂的市場情緒在哪裏?在r裏面。因為r相當於是資金成本和情緒反應(情緒帶來的風險溢價),大家知道中國給的r一般是10%左右,分紅比例中國其實不太談的,因為中國企業很少有分紅。中國企業大多數不怎麼分紅的。那麼我們假設年年100%分紅,一個企業有沒有成長,假如g為0,這個企業估值應該是多少?有一個公式,上面這個PE公式就簡化為1/r。以前中國企業的折現率r在10%左右,這個r可以有公式計算,無風險利率(國債收益率)+風險溢價,這是框架。如果一個企業100%分紅,沒有增長,這個企業是PE的1/r。r=10%的話,很多沒有成長的企業估值在10倍左右就是這麼來的。這是有理論根據的,不是瞎拍出來的。

所以假如我們不考慮分紅,不考慮r,r也假設是不變的,波動沒這麼大,企業的PE是跟成長g完全正相關的關係,PE由g決定的,我們後面有一些推導。所以做股票,提到PEG之類的概念也是類似,認為未來3年每年持續增長20%-30%,給予30倍左右市盈率都是合理範圍,類似這樣的估值方法,這是PE。

還有一點也有理論測算的,未來增長來自於什麼?增長等於凈資產乘以ROE。所以企業的成長來自於ROE的值,ROE越高的企業將來的成長性越高,因為越有錢投入再生產,理論上講是這樣。第二塊是PB估值,PB的概念往往是行業低谷的時候,一個是企業沒有盈利,巨虧,有些周期性行業在行業景氣度很差的時候是嚴重虧損的,這時候會看一些凈資產,有時候賬面凈資產也虧光了,就要看重置資本。如果寶鋼凈資產清零了,大家看重新建2000萬噸的鋼廠需要多少,這是重置成本。美國的企業在重置成本的基礎上還會有一定的打折。PB和PE之間有一個函數,PB=PE×ROE,ROE這個指標是非常重要的。

第三個估值是EV/EBITDA,這個概念在A股市場用得非常少,海外大行的報告都會寫上EV/EBITDA。,EV=市值+無息負債,加上負債的概念,代表槓桿的差異。兩個企業的PE一模一樣你會看哪一個?肯定看負債率低的企業,看EV/EBITDA非常明顯,負債率低的EV/EBITDA指標會低。EBITDA本身加回了折舊攤銷,代表着企業的經營現金流,比利潤指標更有意義一些。EV/EBITDA另一方面代表什麼?像海外經常有出現企業LBO,類似於從銀行借錢把企業買下來,這時候可以算一筆帳,用自身的現金流幾年收回成本。EV/EBITDA是5倍,企業5年收回成本,10倍是10年收回成本,要看可持續性,因為周期性行業波動的。特別是波動性越大的行業,資產越重的EV/EBITDA是很低的。還有DCF和DDM,特別是DDM,國際企業經常有大量的分紅,可以用分紅的折現來看,DDM往往是最保險的。如果公司的股價低於DDM,一定是嚴重低估的狀態。最後一個是我們用得最多的,就是相對估值,相對估值有時候是一種泡沫的表現,大家說左腳踩右腳,相對估值往往導致泡沫。相對估值有一點是對的,要看市場的中樞,如果市場中樞在變化,往下或者往下的時候帶來行業中樞的往上或者往下。牛市的時候、景氣高點的企業也有20倍的市盈率,熊市的時候股票都在6、7倍左右。魯西化工就是如此。

再簡單講一講周期股的估值,在頂點的時候有幾種估值方法,一種是正常化盈利(Normalizedprofit)和巔峰PE的概念。強周期行業在頂部只有4、5倍的市盈率。港股有一家化工企業是東嶽集團,只有4倍市盈率,還在天天跌。因為景氣高點是確定的,只是下降速度快或慢的問題。還有一種是海外有色企業是這樣的估值,A股有時候會重估,市場穩定了會回到10倍或者15倍的市盈率。它重估的時候往往是離場的最後機會。在下降周期的時候談估值,本身從投資角度沒有意義,二級市場投資不會投的,因為在下降周期。這個地方的估值用於產業投資,企業要做併購,做併購總會有一個估值方法,這時候會看EV/EBITDA,甚至要看利息覆蓋率,假如行業到底部的時候這個企業會不會破產?這是做併購者要考慮的。自身現金流能不能循環起來?

還有一個比較重要的是底部怎麼看估值?底部可能企業沒有盈利,嚴重虧損。這時候也幾種估值方法,一種是正常化盈利法,你想寶鋼平均的鋼鐵盈利,噸鋼盈利是300元/噸,現在是0元,確定底部應該估企業的利潤是100億,企業的市值應該1000億。第二可以估算一下,根據行業供需猜一下企業盈利在什麼水平?供需的失衡可能導致噸鋼盈利1000元/噸。寶鋼一年賺500億利潤,巔峰盈利可能在3000-5000億。這是行業供需的不同。

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對於周期公司來講,可能到這個階段要密切觀察,投資來講這個地方是效率最高的,這個地方有時候比較難找到這個點。以前周期一般會有6-8年,以前看美林時鐘,這幾年宏觀環境特別複雜,宏觀環境涉及到國際周期和中國周期的不同,歐美是復甦周期,中國去年到今年是庫存周期,各國央行的各種工具在調整,很多人把這幾年的投資叫做美林電風扇,一年轉三圈,到底什麼位置大家看不清楚,對大家的投資帶來很大的挑戰。

中電積極推廣香港客戶安裝太陽能發電系統太陽能發電香港, 透過介紹太陽能發電原理、條件成本、及各款太陽能發電板的比較,向住宅用戶展示安裝太陽能系統的可行性,提升本地的再生能源系統使用率。

這是DDM的模型,DDM的模型主要用來核對,市場極其低迷的時候、特別恐慌的時候大家可以用DCF和DDM做參照。一般分成兩段,前面一段分成三階段30%增長、20%增長、10%增長,模型做得好可以分為三段,高增長、低增長和永續。我們也做過數據的核對,一個企業持續10年40%的增長,第一段分紅20%,第二段分紅70%,這種是比較嚴謹的估值方法。這種從理論中可以算,可以做一些核對,這是投資來講比較保守的,相當於底線的研究。



四、交易系統的建立

投資說簡單很簡單,但作為二級市場投資,特別是要慢慢建立自己的交易系統,交易系統一個是買入點,什麼時候買入、什麼時候加倉,什麼時候建倉或者離場,加倉點有時候是止損點。錯的話就是止損點,這樣一個系統當你完善的建立起來,完善的運轉起來的時候你就是一個成熟的投資人,能做多好,當然修行在個人,也有運氣。這個裏面擇時什麼時候買入,什麼時候加倉,什麼時候賣出這是擇時的概念。擇時有基本面的因素,我剛剛講的企業的盈利在擴張,行業集中度在提升,擴張的時候時候加倉這本身也是一個點,這是穩定的交易系統。作為一個研究員未來往投資轉,大家可以看一本書,波濤老師的《系統交易方法》,這是投資的基本框架。

從擇時的角度來講,股票分成量價時空四個領域,這個東西怎麼預測?怎麼跟隨怎麼預測?這裏面涉及到很複雜的因素。從股票的走勢來看,一個股票最後的走勢有兩個狀態,一個是趨勢的延伸,向上的繼續向上,向下的繼續向下。另一個狀態是均勢回歸。漲太多的要回落,跌鐵多了要上漲,很多老基金經理經常講這個故事。

還有一個是對未來的預測,有時候基本面無法判斷,站在現在的角度,宏觀是不是會持續萎縮,很多時候講不清楚,怎麼解決這個問題?有時候技術指標、時間周期,各種工具都要用的,投資某一個點的判斷都是綜合的結果。幾個方程連續求解,一個方程是無解或多重解。

一些故事

今天順便跟大家講一些故事,這個故事僅僅作為參考。這是大盤月線的形態,大家可以看到我畫一個圖,很多高點、低點在很多線上,大家是否覺得這個圖比較神奇?這個神奇代表了背後有一些規律的。一個在上升,一個在下降,一個在交差點,1849×1979這個點。現在的位置是是往下還是往上是值得探討的。為什麼最近2656這個點,市場弱得不得了,但就是跌不下去,因為就在這個線的位置。這個地方為什麼比較重要?就是這個意思。

還講一些數字,有一些神奇的數字,中國A股開盤到6124走了202個月,6124這個點到1849這個點走了67個月,67÷202就是0.33,就是三分之一。還有很多時間的重合,市場裏面有很多數字的規律。

我這裏給大家講一些故事,只是給大家一點啟發,不一定對。大家知道從1849到5178,走了102周,從股災低點2638到今年年初高點3578也是走了102周,完全重合的,高點下來到今天正好32周。市場裏有很多隱含的因素,很多神奇的東西在裏面。從2638開始,每次調整都是32天、33天。5178下來調整都是52天,這次3578下來調整每個也是52天,到9月12日正好52天。這個信號包括技術指標、量、價、時間周期等等。

這是張博士的以前做的一個圖案,中國歷史都是循環的,傳統產業崛起以後有科技股行情,科技股行情和傳統行業交錯。大家知道2013年至2015年的牛市,科技股行情,以移動互聯網為優勢的科技股行情。去年這一輪反彈是傳統產業的崛起,始終是六年左右一個輪迴,是交替的,很神奇。1999-2000年是互聯網牛市,2003-2004年是周期股的牛市,2013年至2015年是新產業、科技產業的牛市。



五、川流投資介紹

最後給大家再簡單介紹一下我們做的新材料投資。我們現在回歸實業,專門聚焦於新材料行業的一級市場股權投資,這個領域目前有很多由點到面的突破,很多細分增量和進口替代市場處在快速增長的拐點,投資機會非常多。我們作為有專業背景的投資機構,在投資機會的尋找、判斷和落地等方面具有獨特的優勢,另外我們的投資人主要也是行業內的上市公司和跨國龍頭企業,一方面是對我們能力的認可,另一方面也會為我們的投資活動帶來有價值的幫助。

新材料大家經常聽到,那麼包括那些什麼領域?我們總結為五大領域:

第一大領域是基礎工業升級、航空交通、車輛輕量化等等。主要是特種工程塑料、高性能纖維和複合材料。塑料和材料用來做什麼?替代金屬。大家知道塑料和金屬比有一些先天的優勢,一個密度很輕,大家知道鋼鐵的密度是7.6、鋁合金2.7,很多塑料1點幾。塑料加工方面,很多是注塑成型,反應成型,相對便捷;而鋼鐵要高溫鑄造、熱軋衝壓等等,相對比較複雜。塑料還有一個優勢是耐腐蝕,天然是耐腐蝕的,金屬耐酸耐鹼不太行。塑料有絕緣性,金屬沒有。手機里有很多塑料的部件,我們認為未來一個潛力巨大的應用是汽車輕量化市場,塑料及其複合材料都有很大的應用潛力,全球的車往新能源方向走,新能源是一個大趨勢,全球汽車是巨大的產業。去年中國超過美國成為最大的汽車生產國,新能源車的量今年是200萬輛,汽車全球存量是10億輛,中國3億量。從200萬輛到10億輛,市場空間很大,當然道路會非常曲折,太陽能是一個先例。除了汽車還有高鐵、航天、飛機等應用領域也會有較大的潛力。

第二個領域是新能源材料。我們關注新一代的鋰電池和新的用途,往三元高鎳走需要一些新型添加劑。目前三元高鎳往622、811發展,現階段市場主流還是523,不是正極做不出來,811正極沒那麼難,但做不好電池,是因為高壓環境下正極容易溶出,電解液容易分解,需要很多核心添加劑的配合。我們關注下一代鋰電池,主要有兩個方向,一是固態鋰電池,現在的鋰電池是液態鋰電池,用電解液隔膜的,大家知道液態鋰電池有一個不安全因素,反覆充電以後形成針狀結晶,刺穿隔膜,導致短路,因為電解液本身是有機溶劑,容易燃燒爆炸。而固態鋰電池是導電高分子和導電陶瓷,可以用微孔狀的導電陶瓷結構替代電解液和隔膜,隔膜和電解液兩個東西都能被替代,安全性能夠大幅度提升。還有一類是鋰硫電池,鋰硫電池最近國內也有比較大的進展,因為大家知道現在鋰電池能量密度非常受限,三元高鎳就算用811加矽碳負極最後的極限在350W/Kg,現在可以做到230W/Kg。鋰硫電池的能量密度理論值是1600W/Kg,所以鋰硫電池還是有很大的想像空間的,當然現在還有很多缺點,比如循環次數還不夠。另外就是氫燃料電池,氫燃料電池前幾年關注度不多,這兩年關注度比較高,主要因為日本豐田量產推出了量產車Mirai。豐田這款車今年可能賣幾千輛,明年目標是1萬輛。今年年初李克強總理訪問日本的時候,豐田公司也做了相應展示。氫燃料電池與鋰電池相比有明顯的優勢,至少兩個方面有優勢,一個是快充能力,大家知道鋰電池沒有快充能力,鋰電池最好的充電時間是5小時,快充會影響電池壽命,電力系統也無法大規模承載所謂的快充產生能量負荷。氫燃料電池充3分鐘可以將氫氣充滿,跑500至1000公里沒有問題,與加油類似。第二,鋰電池有致命的缺陷是循環次數,所有鋰電池講故事都講可以用3000次,事實上工業中沒有電池真的能用到3000次,大家知道手機電池是非常溫和的條件,用多少次?2年700次就會有很明顯的電量下降,影響使用。氫燃料電池不存在循環次數的限制。當然氫燃料電池產業鏈發展需要較長的時間,主要是受制於基礎設施的濺射。氫燃料電池涉及到核心部件,包括基板、催化劑、質子離子交換膜,即使高壓氫氣瓶,國內都比較欠缺,除極少數國內企業外差距比較大。很多人會問鋰電池和氫燃料電池哪個是終極解決方案?我們認儘管氫燃料電池從技術角度來說有優勢,但是未來10年這兩個方案會並存,鋰電池方案對於中短距離的通勤還是相對便利的不排除20年內有可能會有一種新電池佔領市場。這個背後的邏輯其實也簡單,就是Elon Musk講過的,電本身是大宗商品,大宗商品適合大規模生產,搞這麼精美的氫燃料店堆生產出一個大宗商品本身就不合科學邏輯。主要是現在電池無法解決問題,有一些隨着科技進步總有一種電池解決問題吧?我們找到一個電池能量密度500萬/公斤,循環次數3000次以上,衰竭度不高於20%那就是解決方案。那時候充一次電跑1000公里,晚上充一次,白天不充電就解決了。如前所述,我們認為未來10年內這兩個會並存,氫燃料國家也會大力推動。

還有一塊是太陽能,太陽能行業的歷史波動儘管特別大,但這個行業的進步非常快,現在發電成本西部地區已經可以降到0.3元,華東地區0.5元,而且還有很多的技術進步和成本下降的空間。然而太陽能面臨的巨大瓶頸是儲能。目前鋰電池作為儲能不合適,成本太高,鋰電池作為儲能1度電成本1元。可能5年以後太陽能的發電成本才2-3毛,儲電要1元,這不合理,而且幾年內看不到降到0.5元的可能性。目前全球最大的通用儲能方式反而是傳統的抽水蓄電,把水抽到山頂建水庫,放下來水力發電。如果可以找到一個新的儲能材料成本很低,循環1萬次,每度電2毛,那市場機會將非常非常大,因為市場需求巨大,現有產品與技術都無法滿足。我們密切關注這一領域,技術進步很大,但還有很多欠缺。

第三大領域是半導體、集成電路、電子消費品,包括用於集成電路晶片高純材料和顯示材料。大家知道中美貿易摩擦以後晶片領域的關注度非常高,中國除了晶片製造能力有欠缺,中芯國際和台積電相差好幾代,中芯國際28nm良品率還不是很理想,這兩年在努力提高,但和一線fab廠差距還是非常明顯的,今年台積電在嘗試往5nm走了。中國半導體領域差距更大的是設備,設備領域相差非常大,像光刻機。材料相差也很大,因為矽片、晶圓和晶片製造過程中用到幾十道工藝,清洗蝕刻研磨、摻雜、沉積、幾次光刻,等等。還有顯示材料,比如液晶,液晶這兩年國內慢慢有突破了,因為專利到期了,之前是德國的默克和日本智索壟斷的。還有OLED領域專利99%掌握在國外。

第四大領域是環保、節能、循環經濟新材料。裏邊一類材料是環保材料,水處理、空氣處理,其中VOC處理涉及到焚燒,低濃度涉及到特種膜,高濃度的涉及催化劑等。還有吸附材料這幾年也有很大的進展,比如上市公司藍曉科技,其生產的吸附樹脂可以從鹽湖裏提取出碳酸鋰。環保還有技術革新,很多環境的污染是來自反應不充分或者反應過度,化工容易產生很多副產品,副產品到天上就是廢氣,地下就是廢水。如果有工藝優化反應控制,就可以大幅度減少排放物,這樣的工藝包括微通道反應器、仿生合成等,今年這些領域都有很大的進步。另外還有塗層技術,比如我們在化工、冶金、醫藥用到很多設備,這些裝備要耐腐蝕、耐高溫、耐磨損。現在噴塗一層特種塗層,可以達到特種材料定製的效果,大規模的減少使用特種材料,達到環保節能與降低成本的效果。

第五大領域是先進醫療用材料。醫療分為藥和器械,藥明康德最早就是化學合成研發外包服務,其核心能力也是化學合成。器械領域很多介入器械的核心也是高性能材料,比如心臟支架是鈦合金的,但是鈦合金裝在體內有一些影響,當血管恢復彈性以後有一個金屬待在裏面,總是不太合適,會有導致炎症和再血栓的風險。現在正在研究可降解的心臟支架,這都是新型材料。還有3D打印材料,因為是個性化的,所以非常合適,這兩年在關節、骨科領域有很多應用,還有像牙齒,很多假牙用3D打印的,小孩子矯正牙齒,透明無色的牙箍也是3D打印光固化材料。美國3D打印的膀胱已經在人體使用,3D打印的肝臟已經打出來的,目前僅用於醫療的藥代動力學研究和毒理研究,離人體實際使用比較遠,但已經獲得很大的進步。

五大領域大家可以看出市場空間很大,中高端市場大多在老外手裏,目前進口替代的壓力很大,不過中國這幾年進步非常大,有大量的技術創新出現,我們看到巨大的機會。可以給大家看一個數據,中國在新材料領域的原創專利數額在迅速上升,以前日本在新材料領域份額非常高,絕對數量日本遙遙領先。質量方面和美國、德國相差非常大,但這是量變到質變的過程,技術進步的背後也是人才的持續流動,大量的海外人才回流,中國的千人計劃參差不齊,其中還是有很多高水平回來創業的、大學裏教書做科研的。這一次美國會在這個領域阻止中國的進步,但人才流動和信息流動是無法阻擋的。另外,國內高校進步很快,現在高校有很多高端的儀器,很多投入,高校是綜合研發成本最低的機構,所以有些領域的高校有很大的幫助,還有金融的進步,像美國的創新背後是金融在支撐的,不管怎麼樣金融對實體產業有很大的支持,全民PE、全民VC,儘管是泡沫,但對產業還是有幫助的,這些都是產業的進步,大家也要看到希望,儘管現在市場非常低迷。

我今天主要和大家講這些,裏面有一些內容就是故事,希望給大家一些啟發,看看有什麼問題我們還可以交流一下。大家以後在材料領域有投資需求,或者未來遇到好的材料項目也可以給我們介紹。



Q&A

【提問1】對估值的理解能否再展開講講,例如如何看揚農、萬華和華魯?

【時總】揚農化工不一樣,揚農是特殊品,農藥還是不太一樣的,而且揚農的研發能力比較強。每個產品占的比重不算特別高,和萬華、華魯不一樣,華魯是大宗商品公司,華魯是成本最低。萬華儘管也是特種化學品公司,現在MDI的規模太大了,慢慢變成周期性公司。目前主要的領域集中在聚氨酯為主,走做強到做大的路線。將來多樣化分散,我們有一個合作夥伴索爾維,有6、7個領域的特殊化學品,組合以後波動率很小,很穩定。這種波動沒這麼大,估值長期在15倍左右,萬華幾年內是高點,這是毋庸置疑的。我覺得7-10倍之間都是合理的,5年我以後會不會有新的要起來?揚農理論上講可以15倍的,農藥本身的進入壁壘比其他產品高,第二有持續新產品在出來。

【提問2】萬華目前盈利的高點在往下走,這一點怎麼看?從歷史的角度去看,將來從供需的角度看,如果出現需求的斷崖式下跌,需求和供給在未來3-5年,這時候我們怎麼判斷?

【時總】現在就在往下走。萬華的研究相對容易一點,每家企業有沒有擴產是確定的。假設需求不萎縮,不出現惡性的,這時候擴產不擴產大家知道。像萬華這樣的企業等市場一穩定,估值又回到10倍左右,會重估的。

【提問3】如何看待油服,油服的盈利狀況?

【時總】看油服要看香港的兩家公司,安東、華油這兩家估值便宜。當然有不確定因素,假如認為明後年的油價還能維持60以上,現在可以買。

現在比較難判斷在於宏觀比較複雜,如果油價明年往上走一點,油服可能會繼續上升。舉例子,我們在2011年底在香港買油服,像宏華集團,做鑽機的,一年收入、利潤都暴漲,利潤從虧損到10億,這1、2年時間裏。現在你不知道有沒有,宏觀不確定性很大,所以要做很多細的判斷。

【提問4】您說2011年企業從虧損到10個億利潤,這個過程中的PE怎麼看?

【時總】那時候比較好判斷,因為油價從2009年反彈以後,油服是滯後於油價的。2009年油價漲,油服一直沒有起來,油服到2011年才起來,當時油服起來是比較確定的,因為還有頁岩氣的故事。宏觀比較穩定,宏觀過去是相對穩定的,所以當時很清楚,在0.4倍PB買一個油服公司,最低的時候是0.3倍的PB。現在複雜在於明年的宏觀看不太清楚,到底會不會發生惡性的事故。正常情況下有可能有彈性的。A股不管怎麼樣,這幾家估值本身偏高,底部不是底部的市值,A股很難處理。因為博弈性比較強,不讓你在舒服的位置買。

 往 期 回 顧 


天風大講堂第11期  盈豐銀行 李劍鋒

  • 究竟為什麼要投資股票?因為複利增長的存在,股票的上升空間沒有極限,這是其他資產類別不具備的回報特性。

  • 如何定義好的生意?1)可持續的創造超額現金流;2)可持續的長期成長性;3)懂得資產配置的管理層。

  • 極簡投資哲學:1)投資最好的生意;2)估值合理的時候投;3)長期持有。

  • 股票長期回報率的終極決定因素是企業資本回報率。長期收益的主要驅動力在盈利增長而不在估值變化。

  • 全球化時代,無論哪個國家的投資者,全球視野都會有所裨益。對商業模式的思考,無捷徑可走。點擊查看紀要全文


天風大講堂第10期 中庚基金首席投資官 丘棟榮

回歸「原教旨主義」價值策略。市場上主要有兩種不同的定價方式:

基於交易定價:關心供給需求和交易對手。經典的基於交易定價思路。

基於投資定價:關注資產本身的盈利和現金流。

「原教旨主義」價值策略是基於價值投資定價來看的,要關注三個點:

1、預期的全部回報必須來自資產本身的盈利和現金流。

2、預期收益不能來自交易,甚至不應該考慮貼現率變動等。應考慮自身投資目標,以及資產本身的現金流。

3、超額回報必須用低估值來解釋(必須買的便宜),低估值是必要條件。點擊查看紀要全文


天風大講堂第9期 鵬華基金資產配置與基金投資部總經理 於洪洋

FOF首先是作為資產配置的手段。首先可以分散風險,平衡風險,其次在這個基礎上獲得較好的收益。資產配置不是簡單的按照風險敞口確定某類資產配多少,也不是簡單的配了多項資產,風險就控制住了。要把每個投資品種的風險非常清晰、明確地識別出來。然後再看有各類資產的哪些風險可以相互平滑,平滑到什麼程度的風險收益比最佳,最後再做資產組合,這是資產配置的關鍵。有時候正推推不出來我們可以反推。問題不在於哪種方法有效,而在於哪種方法更適合你。點擊查看紀要全文

天風大講堂第8期 豐嶺資本董事長 金斌

1、豐嶺資本對自己的要求:「遠見」,希望自己看東西看得遠一點。「進化」,我們希望每天比過去進步一些。「穩進」,知道進退。

2、估值定價是研究的起點和終點:而定價要有DCF思維,包括絕對維度和相對維度。絕對就是我們不用參考歷史和同業,簡單的根據自己的判斷設定參數,看看公司值多少錢;相對就是參考歷史和同業的當前定價水平,來給自己定價。最好的情況,就是兩個維度都指向一個方向。

3、堅守與改錯:處境不利的時候,核心問題不是要不要堅守,而是你做了多少功課,你對自己的判斷多有信心?沒有做功課支持的盲目自信最害人。股票行業最缺少的不是投資機會,而是怕錯了翻不了身。

4、關於風格變化:和證券市場的制度設計有很大的關係,但政策有時候也經常變,你把時間拉長了,經濟規律是不會變的。所以如果把時間拉長了,風格就沒有這麼重要了。最後,人的精力有限,我們做研究要做一些有積累的事,不要花在短期的交易上面。點擊查看紀要全文

天風大講堂第7期 鵬揚基金管理公司首席投資官 盧安平

這次講資產配置主要是從怎樣獲得長期高回報的角度來講,控制短期波動獲得長期中低回報不是這次的話題。主要講理念和方法,不講市場判斷,做投資最重要的東西還是理念、方法和紀律。今天講四個方面:一、資產配置的作用;二、資產配置的方法;三、資產配置理念;四、大類資產風險收益特徵。點擊查看紀要全文

天風大講堂第6期 平安財險資管委託團隊負責人 王昭鋒

優秀管理人的關鍵詞:「理念」,通過設置規則避免犯錯的方法論。"階段性的阿爾法",狀態好的時候能夠名列前茅,不在擅長風格的時候能守住中位數。我們不能苛求不犯錯,如果我們能夠避免犯大錯,這就顯得尤為重要。理念和勤奮是構築優秀的兩大基石,缺一不可。管理人需要具備:良好的工作習慣並持之以恆、正確的價值觀、樂於分享。如果要在市場上做得比別人更好,一定要有獨到的想法,看得更遠,想得更廣。走出自己相對封閉的世界,多聽聽人家的想法,讓自己的絕對坐標和市場的坐標更相吻合。對未來市場的判斷:非常看好中國未來的前景,邏輯在於國家的強執行力。從風格回歸、擇時和擇股回歸、波動性回歸、宏觀和中觀微觀回歸這四個共振判斷,目前是牛市起點前黎明前的徘徊期。點擊查看紀要全文

天風大講堂第5期  火眼資本行政總裁 吳海東

關於技術趨勢與信息產業的變化洞悉,方法是圍繞着最具有領導力的組織看他們在推動什麼。中國擁有最低的社會協作成本和最高的協作效率,如手機在中國的發展為物聯網中國的領先奠定了很好的基礎。谷歌、微軟、亞馬遜變得越來越重越來越硬,傳統意義上耀眼的創新在降低,基礎類的創新在加強。虛擬人口會越來越龐大,人工智能帶來後面某些技術的跳躍式指數級發展。在中國除了VC和天使階段掙成長的錢以外,剩下大部分機構是掙一二級市場估值差和流動性溢價帶來的套利的錢。要正視發生的變化,

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